富鑫中证配资彭文生：以科技金融促进创新发展，同时要避免加总谬误

党的二十届三中全会提出构建支持全面创新体制机制，包括构建与科技创新相适应的科技金融体制。中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，科技金融排在首位。思考科技金融在促进创新发展中作用的一个重要视角是规模经济效应。

回顾经济发展的历史，规模经济是经济增长和效率提升的载体。制造业的规模经济效应很直观，比如随着汽车产量的增加，单位成本下降。在同等技术条件下，生产规模的增加在一段时间内可能带来资本的边际收益递增或不变，但这样的规模经济效应有限。没有技术进步，投资的边际收益递减，无法提供持续的增长动能，这也是有不少人认为中国经济增长需要降低对投资依赖的原因。规模效应在科技创新中更是关键力量，在供给侧人力和资本规模有利于研发成本分担，在需求侧大市场带来的回报激励创新。中国经济面临人口老龄化和金融周期下行所凸显的债务和房地产问题，我们需要重视规模优势作为经济增长的潜力所在。美国的经济规模比中国大，但人口没有中国多，印度人口和中国大体相当，但经济规模远小于中国。尤其中国受过高等教育的人口数量超过2亿，比印度和美国的总和还多，是支持创新发展的人力资本规模优势。

金融不但有助于加速实体规模经济的实现，金融业本身也有规模经济效应。如何理解规模经济对科技金融的含义，是不是金融的规模越大，支持科技创新的能力越强？规模经济在科技强国和金融强国方面的作用机制是什么？

从规模经济到创新经济：关注正外部性

过去三十年，全球创新和技术进步可简要概括为“创新的中美模式”。在这一模式下，美国在科技创新的前沿，中国的大市场和生产体系快速降低从前沿创新到商业应用的转化成本。这一模式对合作双方均有利，其他国家也受益，给全世界带来了高效率的创新与低成本产业化。

在新的地缘经济竞争格局下，这一模式正在发生变化。中国面临两个方面的挑战：一是供给侧的“卡脖子”压力，主要是美国等西方国家在半导体等先进科技领域针对中国进行限制。另一个是需求侧的“去中心化”压力，是指美国等西方国家试图降低对中国作为全球最大的制造业中心的依赖。对中国来讲，应对上述两个挑战，科技创新是根本出路。应对“卡脖子”需要追赶式创新，即大致沿着现有技术轨道与路线追赶先发者；应对“去中心化”需要引领式创新，即成为能够带来技术或者商业模式突破性改变的先发者，增强自己在全球经济格局中的不可替代性。

现实中两类创新是相互联系和交织在一起的。规模经济在两类创新中都起到重要作用。新古典增长模型将技术进步看成一个外生变量，和人类经济活动之间的关系是单向的影响。上世纪80年代兴起的内生增长理论补齐了新古典增长理论关于技术进步从何而来的短板，认为其是人类经济活动的结果。该理论强调规模经济效应对技术进步的促进作用，从供给侧来说，一国的人口越多，资本越多，研发投入、创新能力越强，从需求侧看，一国的经济规模越大，内部市场越大，创新的利润空间越大。综合这两方面因素，规模经济不仅仅是一个静态的、给定技术条件下的概念，而是会促进技术进步的动态概念。

规模经济的作用形式有两类：一类是内部规模经济，即单个企业规模做大，成本下降、效率提升；另一类是外部规模经济，通过上下游合作协同，通过分工、合理布局来共同降低成本、提高效率。内部规模经济是通过单个机构做大实现的，大企业更有能力满足那些投入要求高的创新项目，但大企业也可能形成垄断势力，不利于整个经济的创新能力。外部规模经济是通过外部协同实现的，单个企业形成垄断的风险较小，但众多小企业能否形成足够的创新动能，也涉及个体与社会利益一致性的问题。

科技创新不是一般的经济活动，有其自身的特征。知识的一个重要特征是非竞争性，一个人的使用不影响其他人使用，这意味着科技创新有正外部性或者外溢效应，发明创造的成果由社会分享但研发成本由个体承担，导致个体的创新投入不足。纠正外部性或者说市场失灵，公共政策可以在两个方面发挥作用。一是政府直接投入，比如研发和教育支出；二是通过制度和政策设计，创造一个激励私人机构创新的市场环境，包括金融的作用机制。

我们可以从两个维度看金融的作用。从空间维度看，规模经济通过集聚与扩散效应促进创新，区域创新中心和全球产业链是这两个看似方向相反的力量的载体。一方面，要素的集聚带来规模经济和范围经济，人与人的互动有助于产生与传播新思想、新技术，由此产生都市经济的集聚效应。另一方面，技术缩短距离，支持专业化分工在空间上的发散，促进更大范围内的规模经济，由此产生全球产业链。空间布局的发散和产业链条的延长带来不稳定性的担忧，产业链安全成为创新需要考虑的新元素。金融在支持经济活动的空间布局上发挥重要作用，包括直接投资，也体现在金融中心的发展上。

从时间维度看，作为不确定环境中进行跨期资源配置的工具，金融和创新有天然联系。技术进步有累积效应和路径依赖，追求短期利益则欲速不达。传统的成本收益分析不利于创新，创新活动的成本比较容易量化，但未来的收益有很大的不确定性，按照成本收益比较来排序创新项目，投资期限短、风险小的项目更受到重视。这种不确定性不仅涉及技术创新环节，也包括产业化能否达到足够的规模进而实现商业可行性。中国绿色产业（光伏、风电等）的规模化得到了财政与政策性金融的支持，是产业创新的例子。就科技创新而言，培育耐心资本是关键的一个方面，这也涉及金融的制度安排，尤其资本市场机制设计。

发挥内部规模经济，政策性金融支持追赶式创新

与美国比较，中国的科技创新和产业创新有其特殊性，中国不仅需要原创性或者说引领式创新，也需要追赶式创新。在新的地缘经济形势下，在面临“卡脖子”的领域，比如先进半导体制造，中国的企业需要通过创新实现技术追赶。追赶式创新的主要特征是模仿与学习，为了缩小与领先者的差距，通常需要快速的产品或技术迭代。但在面临技术限制甚至封锁的情况下，追赶式创新需要在某些关键领域进行集中投入，以期实现技术或市场上的突破。大企业更有能力发挥追赶式创新的作用，对冲不确定性的最佳手段是自我保险，大型企业一般有较强的盈利，更多使用自身业务收入产生的现金流，或者和银行形成了长期合作关系，而小企业没有这样的控制现金流的能力。

但追赶式创新面临市场需求变动的不确定性，技术追赶的投入先发生，未来的销售收入与盈利则有不确定性。在追赶者实现某项技术突破后，领先者可以通过放松产品出口或者技术限制来打击追赶者的商业可行性。面对市场需求的不确定性，政府有把风险社会化和进行代际转移的能力，也就是把外部性内部化，公共政策可以发挥作用，这涉及政策性金融的角色。

在政策层面如何促进银行信贷对大企业追赶式创新的支持？一个维度是传统的政策性金融，体现在信贷期限和利率优惠上，本质上是准财政的行为，另一个维度是银行的业务导向。从银行享受政府信用担保的角度看，政府的监管是为了防止银行规模和风险偏好的过度扩张，以维护社会公众的利益。一个自然的延伸是，公众利益是不是局限在金融稳定，其他方面符合公众利益的目标比如促进创新是否也应该得到支持？

中国商业银行近几年在基建、普惠、绿色、制造等领域的信贷快速增长，弥补了房地产贷款（开发贷和按揭贷款）的下降，由此投放的货币不仅起到了维护金融稳定的作用，也是银行业服务国家战略的体现。财政部颁布的新版《商业银行绩效评价办法》把服务国家发展战略和实体经济放在四个目标的首位，有利于促进国有商业银行对科技创新与先进制造的贷款支持。

发挥外部规模经济，资本市场促进引领式创新

科技创新具有正外部性，研发投入是个体承担，创新成果外溢到整个社会，导致个体投入加总起来低于社会理想的水平，需要公共政策的干预，这不仅包括财政补贴、政策性金融，也包括资本市场的制度设计。对于引领式创新而言，创新的不确定性与高风险特征使得股权融资优于债权融资，债权的固定收益与创新承受的风险不匹配。美国股票市场的深度与广度领先其他国家，特别是纳斯达克市场被认为对美国的科技创新起到重要促进作用，风险投资也通过促进创新取得了丰厚回报。

资本市场的机制并不是客观存在，而是制度设计的结果，也是不断演变的过程。美国股票市场就是一个不断演变的过程，今天闻名世界的纳斯达克市场的交易机制就是从上世纪70年代早期开始的。中国资本市场的制度安排也在不断改进，近几年尤其以促进创新为导向，2019年上海证券交易所建立科创板并试点注册制，2020年深圳证券交易所创业板推行以注册制为核心的制度改革，后面的深化新三板改革、设立北京证券交易所等，目的是发展多层次资本市场，提升资本市场服务科技创新的能力。

资本市场如何发挥作用？资本市场的参与者众多，有上市公司、投资机构，中介机构也不只是证券公司，还有法律事务所、会计师事务所、审计机构，甚至有媒体记者、自媒体等，他们可以对上市公司和中介机构进行监督与评估。资本市场是典型的外部规模经济，少数公司做大了并不能够掌控一切。这是因为从根本上讲，资本市场是靠信息来给风险定价，信息的披露、评估、定价由很多不同环节构成，不同类型的机构扮演不同功能。

中央金融工作会议强调“更好发挥资本市场枢纽功能”，关键在于做好信息披露，构建起包含多方参与者的信息市场以给风险定价，核心不是没有审核，而是要审核信息披露的完备性和准确性。推动注册制走深走实，是个系统工程。一个现实问题是如何看注册制下的上市节奏。通常而言，当股市估值低的时候，优质公司的上市意愿会降低，市场激励约束会导致IPO节奏放慢。信息不对称则可能带来所谓的“逆向选择”问题，即市场不能有效区分优质和劣质公司，导致更多劣质公司上市。

出现逆向选择一个重要原因是对欺诈行为的惩罚力度小。提高上市公司的质量，关键是要提升信息披露的质量，不仅要有规则，更重要的是对违反规则予以严惩、对举报人进行奖励。欺诈是企业内部信息，很难被外部人包括监管机构掌握，需要有激励机制来鼓励知道内情的人举报。另外，建立与完善中国版的集体诉讼制度非常重要。《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》于2020年7月31日起施行，旨在降低维权成本，便利投资者提起与加入诉讼，关键是实施过程中如何提升发起诉讼的效率。

资本市场促进创新不只需要一个繁荣的股票市场，更有赖于私募股权与股票投资市场的有效互动。发展多元化股权融资也是资本市场发挥创新金融职能的重要一环。就私募股权与风险投资而言，有两个方面的问题尤其值得关注。

一是投资期限长的特征使得股权融资服务创新也有局限性。风险投资（天使投资）预期的回报期限最长也就5~7年，公开市场投资者的耐心更有限，而一些突破性的技术进步从开始研究到形成商业回报往往要15~20年时间。公开市场投资者甚至负面看待上市公司增加具有挑战性的研发投入。投资者追求短期回报的问题导致全球范围内具有突破性的新药研发不足，在清洁能源领域，追求尽早退出的风险投资和需要耐心的长期投资不匹配的问题也很突出。中国的风险投资（VC）平均期限比美国低很多，只有3.3年，而美国是8.2年。

另一个值得关注的现象是股权投资为股票市场输入优质上市公司的能力有所下降，一个重要体现是“独角兽去哪儿了”。中国的年度新增独角兽数量在2016年、2017年比美国高一些，显著领先于印度。但在2018年之后，不但美国大幅超过了中国，印度也在快速追赶中国。这固然有一定的周期性因素，美国市场这几年很热，而中国的股票市场比较弱，但我们也要思考这背后是不是有一些结构性的问题。从成熟资本市场的经验来看，发展多元化股权融资需要调动起企业家、富豪群体和慈善基金的积极性，这些民间资金有更强的激励去发掘项目。

就政策支持而言，近几年政府的产业引导基金发展很快，但也出现一些需要重视的问题。比如，引导基金究竟是用来弥补创新正外部性的财政行为，还是追求收益率的投资行为？这涉及如何看待政府引导基金的属性，进而如何完善治理机制的问题。

改善金融的结构

总结来看，从实验室到初创企业跨过“死亡谷”，到中型企业的快速扩张，再到大型企业的演变过程中，从政府直接资助到政策性金融、银行信贷、风险投资、股票市场等不同的资金融通方式，在不同阶段发挥不同的作用。科技金融是一个生态体系，如何在促进创新的同时，避免加总谬误是一个制度层面的挑战。关键是坚持“产融分离、分业经营”的基本监管框架，改善金融的结构，更好地服务实体经济。实体和金融之间实行产融分离、金融内部实行分业经营，有利于阻断政府信用担保从银行延伸到实体经济和资本市场，助力市场发挥配置资源的作用，兼顾效率与安全。

什么是“产融分离”？就是从单个金融机构业务的角度看，金融要和实业分开，大股东不能既控制金融机构，又控制实体产业机构。因为银行享受政府信用担保，如果一个银行的大股东既控制银行，又控制汽车制造厂，那就把银行所享受的政府信用担保延伸到了实体，汽车市场就不存在公平竞争了。关于同一家机构是否能够产融结合的问题，2017年金融工作会议的表述是“规范金融综合经营和产融结合”，2023年的中央金融工作会议提出 “做好产融风险隔离”，很明显这次的要求比上次要严格。什么是“分业经营”？简单来讲，银行不能拿券商牌照，券商不能拿银行牌照。混业经营意味着把政府信用担保延伸到资本市场，会显著削弱资本市场配置资源的效率。

分业经营是一个规制，通过法律法规来明确地界定不同牌照能做的业务范围，监管就是落实相应规则。这个比混业经营（靠监管具体行为来控制风险）带来的监管负担要轻些。同一个机构不能既做银行又做证券业务，监管银行就不需要同时监管证券，监管证券公司也不需要按照银行模式来监管，有利于监管效率的提升。

很显然，“产融分离、分业经营”的监管框架有利于限制单个金融机构的过度扩张。那么金融是不是就无法实现规模经济了？分业经营虽然会限制内部规模经济，但有利于促进金融行业的外部规模经济。不同类型金融机构的定位不同，聚焦主业、发挥各自优势，在金融体系内实现多市场协同。中央金融工作会议提出“更好发挥资本市场枢纽功能”，是对资本市场更能实现金融业外部规模经济的肯定。

最后，分业经营对如何“培育一流投资银行和投资机构”有重要含义。世界前几大银行在中国，而中国券商规模比起国际一流投行却小很多，因此有观点认为，培育一流投行需要让银行来拿券商牌照、让银行来做投行业务。这个观点是非常值得商榷的，甚至是危险的。混业经营是把银行享受的政府信用担保延伸到资本市场，尤其在银行占主导的金融体系，那就没有真正的资本市场了。不仅不利创新，也增加金融的加总谬误，前些年理财产品的教训殷鉴未远。

（作者系中金公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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